养老基金不是股市“接盘侠”

　　郑秉文

　　养老基金入市方案7月13日结束公开征求意见。由于近半个多月来，中国股市大幅震荡，6月26日更是遭遇“黑色星期五”。随后，有关部门紧急召集会议，各种强力回应政策和利好信息纷纷出台。如今，中国股市接连下挫的势头已经得到扭转，最近几天股市都呈现上涨态势。在这一氛围下，《基本养老保险基金投资管理办法》草案出台，因为外界预计将有2万亿资金“整装待发”进入投资运营，一些善意的媒体和分析人士从良好的愿望出发，将之解读为“养老金进入股市充当接盘侠”，并引发热烈讨论。

　　养老金市场化投资改革步伐加快

　　笔者认为，这样的解读有些“过度”了。

　　养老基金入市草案出台与当前股市的变化是时间上的巧合。基本养老保险基金进行市场化和多元化投资改革是党的十八届三中全会《决定》做出的既定方针。近10年来，基本养老保险基金规模越来越大，增长十分迅速，从2004年的3260亿元，激增至2014年的35645亿元(含城乡居保3845亿元)，10年间增加了10倍。规模越大，靠存银行“吃利息”产生的损失就越大，与CPI相比，2%的银行利率在过去十几年里贬值超过千亿元。在过去的10年里，投资体制改革曾做过尝试，但由于种种原因均束之高阁。十八届三中全会作出了“推进基金市场化、多元化投资运营”的战略部署，一年半以来这项工作的脚步在加快。

　　在市场化和多元化投资运营模式中，投资一定比例的股票是题中应有之意。股票是养老金投资体制改革后博得较高收益所必不可少的风险资产配置，我们常说鸡蛋要放在多个不同篮子里，这就是一个重要篮子。换言之，养老金投资改革需要资本市场。

　　截至6月底，在沪市A股市场273家QFII中，有大约10家是国外养老基金，批准的投资额度超过140亿元人民币。加拿大、日本、韩国等国基本养老保险基金投资改革后，其持股比例上限都很高，例如，加拿大是60%：在2015年3月31日的资产配置中，股票为50.2%；在过去的10年里，年化收益率是8.0%。

　　在刚刚征求意见的《管理办法》中，股票持有比例上限仅为30%，这是非常保守的，低于目前全国社保基金的40%。显然，这是考虑到中国资本市场不尽成熟等原因的结果，于是，固收类资产等投资可以更好地发挥对冲作用，将潜在市场风险降到最低限度。市场化和多元化投资的一个成功案例是全国社保基金理事会，自2001年建立以来获得的年化收益率为8.38%，在目前1.5万亿元的运营资产中，大约有一半是来自投资收益。

　　成熟的股市离不开养老基金

　　养老基金投资的唯一目的是为受益人获取利益最大化，除此之外没有任何其他目的。发达国家资本市场之所以十分成熟，一个重要的标志性因素是有大量的养老基金机构投资者，这是中国股市难以企及的一个重要指标特征。

　　截至2014年底，美国实行完全市场化投资运营的第二支柱年金基金15.18万亿美元，第三支柱个人账户养老基金7.44万亿美元，二者合计高达22.62万亿，而当年股市市值是24万亿，GDP总量是17.4万亿。这样的比例关系说明这样一个事实：成熟的股市离不开养老基金，或说，养老基金规模越大，资本市场就越成熟。但是，这绝不意味着养老基金是可以用于“救市”的。美国1974年出台的“雇员退休收入安全法案”(ERISA)的第404款对养老基金的投资“受托责任”的定义是：“其唯一目标是为参与人和他们的受益人提供收益，收取合理的管理费用”，即必须防止来自第三方对投资决策的任何干预，最大限度地保护受益人的权益。

　　美国劳工部在上个世纪90年代曾考虑过养老基金投资要兼顾“经济目标的投资”(下简称ETIs)，即考虑回报率低的公共住宅、创造就业、地方经济发展和能源替代产业等领域的投资。但是，劳工部的这个建议很快引起全社会的争议，甚至招致批评，最终被放弃。

　　第一批入市可能不到千亿

　　在中国，最高决策层从未有过让养老基金投资于政绩工程的记录，更没有令其“舍身救市”的想法，且在具体操作上，全国社保基金理事会对权益类产品的投资，均通过外部投资管理人，而后者则完全是专业化的操作，目的是纯粹为了投资收益最大化，考核目标更是众所周知：除了收益率还是收益率，别无任何其他目标。

　　退一万步讲，在日交易量达万亿的市场上，即使按2万亿的30%进入股市，对股市来讲也是杯水车薪，毕竟能进入股市的最高限额也就是六七千亿元。如果考虑到时间因素，沉淀在地方十几年的分散在上千个统筹单位的基金需要逐渐“腾出来”和“统起来”，明年第一批用于投资的养老基金能达到几千亿就很不容易了，按30%进入股市，还不到1000亿元。

　　基于上述分析，养老金入市“接盘说”完全是出于美好的憧憬和臆想；基本养老保险投资体制改革的目的是为了提高收益率，提高基本养老保险制度的支付能力，它不会也不可能、不应该成为政府救市的“接盘侠”。▲(作者是中国社科院世界社保研究中心主任)